RESUMEN DEL MES
Europa en 12 de los últimos 14 años ha sido inferior al mercado de EEUU con un rendimiento inferior permanente para los inversionistas internacionales.
Los mercados financieros cerraron el año subiendo, impulsados por el famoso rally de “Santa Claus” a finales de año. El rally estuvo respaldado por subidas en todos los sectores del S&P 500, incluso cuando los casos de Ómicron aumentaron sustancialmente.
Como expresamos en nuestro informe anterior, la reacción del mercado a la variante Ómicron parece ser una reacción exagerada, a pesar de que estamos viendo un aumento importante de casos a nivel global.
Aunque hay más casos de COVID-19, según los datos obtenido por la empresa Mastercard en el último mes las ventas minoristas aumentaron de forma general. Las ventas de comercio electrónico aumentaron un 11% en comparación con el año pasado. Las ventas en tiendas aumentaron un 8.1%, lo cual podría tener un efecto positivo para la temporada de ganancias en enero.
ESQUINA MACRO
Los mercados marcaron nuevos máximos históricos de forma repetida a lo largo de todo diciembre, cerrando el 2021 como el año con el mayor número de estos eventos desde 1995. Diciembre fue el tercer mejor mes del año y el mejor diciembre desde 2010 para el S&P 500, obteniendo un retorno total en el año (YTD) de un increíble 27%.
Desde un punto de vista macro, los principales impulsores de la reversión en diciembre después de la turbulencia de noviembre se pueden atribuir a la claridad que se obtuvo posterior a la reunión del FOMC y a los impactos de la variante Ómicron más suave de lo esperado. Si bien la FED ha reconocido que la inflación ya no es transitoria y que debe producirse una reducción gradual. También les dio a los inversionistas una visión más clara de los posibles aumentos de las tasas de interés en bastante tiempo. La curva de rendimiento en realidad se ha mantenido bastante estable, con el cierre de diciembre de 10 años ligeramente por debajo de su promedio móvil de 50 días de 1.52%.
Ómicron
Respecto a Ómicron, mencionamos el mes pasado que esperábamos que la reacción inicial fuera exagerada y que las altas tasas de vacunación iban a prevalecer, mientras que los países no volverían a los encierros extremos. En general, esto se ha cumplido, ya que países como EE. UU. han optado por tiempos de cuarentena más cortos. A pesar de esto, los casos diarios ahora son los más altos en la pandemia, pero las hospitalizaciones y las muertes han disminuido. Sin embargo, ha habido interrupciones de viaje sostenidas que pueden continuar, por lo cual las aerolíneas podrían verse perjudicadas por la reducción de viajes y el aumento de casos. Justo durante el fin de semana de Navidad, se cancelaron miles de vuelos, con más de 1,300 vuelos cancelados solo el día después de Navidad.
Según operadores como Delta y Jetblue, Ómicron provocó llamadas por enfermedad relacionadas con COVID-19 que condujeron a una escasez masiva de personal y a la incapacidad de volar. Las obstrucciones causadas por Ómicron han llevado al gobierno de los EE. UU. a realizar algunos cambios en el manejo de la pandemia, como reducir el tiempo de cuarentena necesario para las pruebas positivas de 10 días a 5 días, si se trata de personas asintomáticas.
El Ómicron potencia la inflación
Estos movimientos son señales de que, si bien no esperamos que Ómicron sea un asesino económico, sí creemos que puede ser un potenciador de la inflación, ya que continúa interrumpiendo la logística en todo el mundo. Desde el punto de vista de las noticias económicas, diciembre fue en su mayoría positivo, en particular para el sector minorista y de ventas. Las ventas minoristas de vacaciones en EE. UU. rebotaron un 8.5% en comparación con 2020, con un aumento del 11% en el comercio electrónico y un aumento del 8.1% en las tiendas físicas.
Adicionalmente, el crecimiento del PIB de EE. UU. en el tercer trimestre se revisó al alza del 2.1% al 2.3%. Finalmente, los PMI de fabricación preliminares de diciembre en los EE. UU. se mantuvieron en un saludable 57.8, lo que indica que el espacio continúa creciendo y probablemente sea un buen augurio para las ganancias corporativas del año 2022. Sin embargo, el PMI de servicios ha perdido algo de fuerza y el déficit comercial de EE. UU. creció a un nivel récord en noviembre, lo que frenó el crecimiento.
En resumen, el año terminó con fuerza, pero sigue siendo difícil para los inversionistas posicionarse ante el aumento de la inflación mundial, la incertidumbre en torno a Ómicron y las altas valoraciones del mercado.
RENTA VARIABLE
Diciembre vio un aumento sustancial en los precios en todos los sectores e índices, ya que el mercado internalizó los objetivos de la Fed para el próximo año. Así como la virulencia menor a la esperada de Ómicron. Se llevó a cabo el llamado rally de “Papá Noel”, y las semanas antes y después de Navidad mostraron un excelente desempeño para los mercados. El sector que mejor se comportó fue el de Consumo Básico (XLP +9,83%), ayudado por un crecimiento muy alto en el gasto de vacaciones.
Aumento de ventas
Según la Encuesta Mastercard SpendingPulse, del 1 de noviembre al 24 de diciembre, las ventas minoristas, excluyendo automóviles, aumentaron un 8.5% en comparación con 2020. Las ventas en tiendas aumentaron un 8.1% y las ventas de comercio electrónico aumentaron un 11% en comparación con el año pasado. Esto ayudó a los principales minoristas a captar las ofertas. Real Estate (XLRE +8,75%) fue el siguiente sector de mayor rendimiento seguido de Salud (XLV+8,68%).
Por otro lado, Gold Miners (GDX +6.99%) terminó el mes de manera sólida, impulsado por mayores expectativas de inflación. Consumer Staples (XLY +0.56%) tuvo el peor desempeño, pero protagonizó la recuperación más fuerte a medida que las ventas navideñas se recuperaron, después de haber bajado casi un 6% el 20 de diciembre. A pesar del repunte del sector de tecnología al final del mes, la mayoría de las acciones que fueron las favoritas de 2020 cerraron 2021 con sufrimiento.
El ARKK de Cathy Wood ha tenido una pérdida anual cercana al 25%, lo que significa el peor año desde su creación. Acciones como PTON y ZM han bajado un 50% o más durante el año y el rally de Santa Claus no ofreció ningún respiro para empresas de este tipo. En muchos sentidos, esto es preocupante, ya que la amplitud del movimiento del mercado aún no es tan alta como nos gustaría para darle continuación a la tendencia alcista y es posible que veamos mayor volatilidad.
Sector de valor sobre el de crecimiento
Por ahora, seguimos prefiriendo el sector de valor sobre el de crecimiento. Puesto que la dispersión de los rendimientos de las empresas más grandes a las más pequeñas se encuentra en niveles muy grandes. El comunicado reciente de la FED que menciona una política monetaria más agresiva para combatir la inflación ha estado empujando las tasas a largo plazo a niveles más altos recientemente… algo que está favoreciendo a los sectores de valor frente a las empresas de crecimiento.
2021 en resumen
Mirando hacia atrás el 2021, fue un año de rendimientos increíbles… para los inversionistas estadounidenses. El poderoso crecimiento económico y la política fiscal y monetaria expansiva impulsaron los rendimientos de los mercados estadounidenses. Para los inversionistas de renta variable, fue uno de los mejores años de los últimos tiempos. Sin embargo, la clave estuvo dada por estar en el sector correcto y en la región correcta. El rendimiento de una cartera que excluye las 10 principales acciones del Nasdaq por capitalización de mercado estaría varios puntos por debajo del retorno del índice.
Un inversionista tecnológico centrado en China tendría un rendimiento inferior. La mayor parte del rendimiento fue impulsado por unos pocos sectores, lo que hace que la asignación de activos sea increíblemente importante. Aunque ya lo vimos en el 2021, la selección de clases de activos y sectores será aún más importante durante la era de la reducción (Tappering), ya que consideramos que la dispersión de la rentabilidad puede incluso aumentar.
RENTA FIJA
Los precios del Tesoro cayeron levemente, ya que los rendimientos a 10 años oscilaron entre 1.4% y 1.58%, antes de cerrar alrededor del promedio móvil de 50 días en 1.51. El aumento ha sido aún más fuerte desde principios de año con rendimientos a 10 años en 1.72 mientras escribimos. El rendimiento de la renta fija fue bastante mixto, con los bonos del Tesoro a largo plazo (TLT +1.17 %) que terminaron el mes ligeramente al alza.
Los mayores rendimientos fueron Preferred Credit (PFF +3.23%) y High Yield (HYG +2.27%). La Renta Fija presenta una situación interesante porque a pesar de las expectativas de alzas de tasas en el futuro, los rendimientos reales se mantienen en mínimos históricos. Dada la postura de la FED, vemos pocos catalizadores para el rendimiento superior de la renta fija a corto plazo. La reversión de diciembre y el empinamiento de la curva es probable que se deba a riesgos económicos menores de lo esperado de Ómicron con relación a lo que se esperaba hace un mes.
Activos desafiantes
Sin embargo, la renta fija sigue siendo una clase de activos extremadamente desafiante. Los rendimientos reales están cerca de mínimos históricos y las expectativas de inflación son altas y ya no son transitorias, incluso según lo admite ahora Jerome Powell. Con rentabilidades reales negativas y una reducción gradual a partir de los próximos meses, parece que hay pocos catalizadores para que la renta fija tenga un rendimiento superior en los próximos meses. Aunque es probable que los rendimientos nominales aumenten en 2022, los rendimientos reales seguirán bajos a medida que la inflación continúe en todo el mundo, lo que dificultará justificar el riesgo de renta fija en relación con otras clases de activos.
Los factores centrales que los inversionistas en bonos deben considerar en los próximos meses siguen siendo la inflación y, para aquellos con participaciones en mercados emergentes, la fortaleza del dólar.
Resumen del 2021
En marcado contraste con la renta variable, el rendimiento de la renta fija fue mediocre… Incluso si somos caritativos con nuestra opinión. Prácticamente, ningún sector se salvó de estos resultados, únicamente podemos mencionar al sector High Yield de EE. UU. que mostró un rendimiento positivo, pero muy débil del 1.7% para todo el año. Los mercados emergentes se vieron golpeados debido al efecto de un dólar más fuerte y los impactos de una elevada inflación.
A lo largo del año, la renta fija fue un juego en el cual los inversionistas que estaban dentro de este sector necesitaban detener la hemorragia, reducir las pérdidas y sobrevivir. Para carteras adecuadamente diversificadas, tanto las acciones como otras clases de activos ayudaron a mejorar los rendimientos, mediante una combinación suficiente como para contrarrestar el rendimiento negativo de la renta fija. Lo que no ayudó a los rendimientos del sector fue que el Tesoro a 10 años azotara a los inversionistas junto con la insistencia de Powell en que la inflación era transitoria… hasta que finalmente dejó de serlo.
Relación riesgo/beneficio
Durante mucho tiempo defendimos que los bonos ofrecen una baja relación riesgo/beneficio a los inversionistas y los números han demostrado que esto es cierto el año 2021. Lamentablemente, no vemos ningún cambio en esta tendencia por ahora. A medida que entramos en la fase de reducción gradual y las subidas de tipos, es posible que incluso veamos sectores que se han comportado muy bien, perjudicados (por ejemplo, los de alto rendimiento), ya que el aumento de los tipos significa que las empresas que ya tienen una calidad crediticia baja, necesitarían diferenciales más amplios a fin de financiar sus operaciones.
Por ahora, nos mantenemos negativos en esta clase de activos, ya que no vemos que los rendimientos reales aumenten sustancialmente. Incluso si vemos múltiples aumentos de tasas en los próximos meses.
ESQUINA TÉCNICA
S&P 500 (4’670.29) / Gráfica Diaria
MSCI US Value vs. MSCI US Growth
- Como se comentó el mes pasado, el S&P 500 y otros mercados hicieron una trampa alcista (Bull Trap) al no confirmar la ruptura del 27 de diciembre. Desde entonces, los precios han regresado al antiguo rango 4,550-4,730.
- Este tipo de movimiento técnico en la mayor parte del tiempo son señales negativas a corto plazo y es una señal de que se podría avecinar una corrección a corto plazo. La tendencia de corto plazo actualmente es “Neutral” siempre y cuando los precios se mantengan en el rango mencionado. Cualquier ruptura alcista o ruptura bajista fuera de este rango definiría la siguiente tendencia a corto plazo.
- Nos mantendremos neutrales en nuestra asignación estratégica mientras no veamos una señal clara de los precios de que estamos terminando esta consolidación actual a corto plazo. El riesgo es que los precios rompan los mínimos de diciembre en 4,500/4,550.
- Mientras tanto, los sectores de valor están recuperando fuerza frente a los sectores de crecimiento. El hecho de que las rentabilidades a 10 años pasen de 1.37 en diciembre a 1.76 actualmente favorece claramente a los sectores Value. Vemos que esta tendencia se acentuará durante el año.
TEMA DEL MES
¿Finalmente el mercado europeo obtendrá un mejor rendimiento que el mercado estadounidense?
Europa ha tenido un rendimiento inferior permanente para los inversionistas internacionales, ya que ha tenido un rendimiento inferior al del mercado estadounidense en 12 de los últimos 14 años. Y de manera impresionante durante los últimos 6 años seguidos.
Entonces, ¿Será 2022 el año en que los mercados europeos finalmente vencerán a los EE. UU.? Primero, expliquemos algunas razones del diferencial y luego veamos si lo que históricamente ha sido perjudicial puede ser positivo para 2022. El diferencial de rendimiento reciente no debe atribuirse a la tasa de cambio, ya que el EURUSD se ha mantenido relativamente estable desde 2015. Por lo tanto, las empresas no han ganado competitividad de precios debido a la depreciación de la moneda de ningún tipo. Una de las razones más importantes, a nuestro juicio, tiene que ver con los pesos relativos y la composición de los índices correspondientes. Los índices de EE. UU. están mucho más enfocados en sectores de tecnología y de crecimiento, los que han sido los mejores sectores para estar invertidos durante la última década.
Una acción en un sector en crecimiento, con ganancias bajas, pero con un crecimiento rápidamente acelerado, tendrá una mayor apreciación de precios que una acción por ejemplo en el sector financiero donde las ganancias son altas, pero el crecimiento es bajo. En Europa, eso es precisamente lo que sucede, ya que las finanzas son la mayor parte del índice. Según nuestro análisis, el 53% del diferencial desde 2009 se puede atribuir a las ponderaciones relativas de tecnología (EE. UU.) y finanzas (UE). Si reequilibramos las ponderaciones para que sean equivalentes entre ambas regiones, la brecha de desempeño se reduce.
Otro tema crucial tiene que ver con las métricas de valoración de acciones en ambas regiones, ya que las acciones europeas son nominalmente más baratas que las de EE. UU. en una base de ratio Precio/ Beneficio (P/E). El EuroStoxx cotiza alrededor de 18x, mientras que el equivalente de S&P está más cerca de 25x. A primera vista, parecería que las acciones europeas son una inversión de “valor”, pero los ratios de P/E deberían incluso normalizarse para estar en línea con su promedio histórico.
La renta variable europea tiene un P/E histórico de 14x, en comparación con un 18x en los EE. UU. Por lo cual, podemos ver que las acciones europeas tienen un precio elevado en relación con los promedios históricos.
Crecimiento de las ventas
Otro elemento revelador a tener en cuenta es el crecimiento de las ventas, ya que los mercados miran hacia el futuro y un mayor crecimiento implica una mayor valoración. En los EE. UU., las empresas que cotizan en bolsa han aumentado sus ventas en un 4.8% de forma anual desde 2002. Mientras que durante el mismo período sus contrapartes europeas han visto este crecimiento en un anémico 0.5 % anual. Junto con las ganancias, las ponderaciones sectoriales y las valoraciones históricas, podemos explicar en gran parte el bajo rendimiento histórico.
Según reportes Goldman Sachs y Julius Baer, el futuro podría parecerse al pasado, ya que se espera que 1/3 de las empresas estadounidenses aumenten sus ventas en más de un 10%, en comparación con solo 1/8 de las acciones europeas. Por lo tanto, más allá de que las acciones de EE. UU. han crecido más rápido durante las últimas 2 décadas, se espera que el crecimiento se mantenga en niveles más rápidos. Para finalizar, no hay señales de que una depreciación de la moneda podría conducir a un rendimiento superior y no hay señales a corto plazo de una reducción de la brecha de rendimiento.
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